事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业收入24.9亿元、同增19.4%,归母净利润4.0亿元、同增25.8%,归母扣非净利润3.9亿元、同增25.2%,实现每股收益0.69元。其中,Q2实现营业收入13.4亿元、同增19.2%,归母净利润2.2亿元、同增30.8%nQ2业绩略超预期。Q2公司收入同增19.2%,略高于市场预期。毛利率为35.0%、同降1.4pct,期间费用率为15.0%、同降0.7pct,净利润同增30.8%,超市场预期。

    Q2开店势头强劲,同店增速维稳。Q2收入同增19.2%,继续实现高增长,主因依然是加速开店、同店稳增长。1)开店优惠政策延续至Q2,开店势头仍强劲。截至6月底门店存量为10598家,H1净增683家,我们预计Q2净增330家左右,延续一季度加快开店的节奏,主要是Q2部分区域仍然有开店优惠政策,加盟商开店积极。2)新店进入稳定期,逐步贡献收入。4Q18和1Q19开店较多,新店经营逐步进入稳定期,收入在Q2有所体现。3)促销+提价+门店升级,同店增速稳定。1H19公司持续进行满减活动、年初部分区域的产品提价、增值税下调的变相提价、高势能门店升级等因素,使得同店收入增速稳定在3%-5%;4)新品类串串“椒椒有味”颇受消费者青睐,创造未来新的业绩增长点。分产品来看,禽类鲜货收入19.1亿元、占比78.4%,贡献主要收入,其次是蔬菜2.5亿元,占比10.4%。分地区来看,华中、华东、华南收入占比较高,分别为26.7%、25.4%、18.2%,西北尚有较大开发空间。

    费用率稳中有降,净利率创新高。Q2归母净利同增30.8%,增长加速;净利率为16.1%,创2014年以来的新高。1)毛利率略有回落。Q2毛利率为35.0%,同比下降1.4pct,环比有所改善,原因为1Q19部分鸭副采购价有所下降,但鸭脖的价格小幅上涨,加上辣椒、花椒等辅料价格上涨,部分对冲了鸭副价格回落,导致2Q19毛利率同比下降。18年是鸭副价格的高点,19年毛鸭价格上涨会加快农户补栏,最终导致鸭副的供给增加,在需求稳定的情况下,鸭副价格有望走低,公司原料成本上涨的压力将有所缓解。2)费用率稳中有降。Q2期间费用率为15.0%、同降0.7pct,其中销售费用率为9.0%,基本与去年同期持平;考虑研发费用在内,管理费用率为5.2%,同降1.4pct,主要系折旧大幅下降。3)投资收益增加。Q2公司实现投资净收益1400万,主要是参股公司塞飞亚受益于鸭价上涨,和府捞面门店扩张,盈利能力改善。

    掘金海外市场,盈利持续提升可期。公司在香港、新加坡的门店增长可观,1H19收入达到0.3亿元,公司在日本设立了子公司,以加快拓展海外业务,有望成为新的增长点。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”,开店卓有成效从区域迈向全国,未来开店速度有望加快。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。

    盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,新品类串串在稳步推进,有望成为新的增长点。我们预计公司19-21营业收入增速为17.3%/15.0%/13.0%;净利润增速为23.2%/20.3%/18.8%;EPS为1.38/1.65/1.97元,对应PE为29/24/20X,维持“推荐”评级。

    风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。

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