中国宏观简评

    6月工业企业利润同比增速从5月的1.1%回落至-3.1%，主要由于上游及部分外需相关行业利润增速放缓。然而，2季度总体工业企业利润增速从1季度的-3.3%恢复至-1.6%。分行业看，中上游行业利润有所放缓，但下游行业利润同比跌幅收窄。具体来看，上游行业利润同比增速从5月的27.8%明显回落至1.6%，中游行业利润增速从5月的2.8%转负至-5.0%，而下游行业利润同比增速从5月的-6.8%恢复至-0.2%。此外，6月国企利润同比增速（-4.9%）仍然不及非国企（-1.8%），从一个侧面表明今年针对中小企业的金融服务与税收减免各方面政策的提振下，中小企业的营商环境有所改善。

    6月工业企业收入同比增速从5月的5.1%回落至2.8%。与此同时，2季度收入增速从1季度的7.2%放缓至2.4%。与利润增速走势类似，中上游行业收入增速放缓，但下游收入增长有所加快。具体而言，上游行业的收入增速从5月的11.8%显著回落至1.9%，中游行业收入增速从6.0%下跌至3.3%，而下游行业收入增速从5月的1.8%小幅加快至2.1%。

    2季度整体利润率有所提升，可能反映了大规模减税降费对企业盈利能力的提振作用。另一方面，6月上游以及部分外需相关行业的利润增长及利润率出现了一定程度的波动。总体而言，2季度工业企业利润率有所扩张一增值税税率和社保缴费费率在2季度陆续正式下调，大规模减税降费可能提振了企业的盈利能力。另一方面，6月上游以及部分外需相关行业的盈利表现出现波动一针对部分原材料行业的环保限产政策边际收紧；同时，发达国家制造业PMI及中金CMI外需分项指数均显示，发达国家制造业周期继续走弱，且美国对中国输关商品加征关税可能也对部分外需相关企业的盈利产生一定的边际影响。往前看，减税降费对企业盈利的提振有望在3-4季度更明显地显现或将帮助企业部门更有效抵御潜在外需变化的冲击。

    图说中国宏观周报

    高温推升日耗煤增速，需求指标仍较为低迷，电厂日耗煤最同比增速从-18.9%回升至-12.1%，主要由于上周全国气温环比上升速度明显高于去年同期；煤炭库存可用天数显著回落；另一方面，高炉、半钢胎企业开工率有所走低，建筑钢材成交量同比增速回落至-4.1%。7月第三周乘用车零售同比下滑18.1%。地产方面30城商品房成交面积同比下降19.5%，100城土地成交仍然低迷。

    食品价格下跌；大宗商品价格涨跌互现。上周食品价格环比下降1.0%，国内工业品价格普遍下跌，包括黑色、有色、化肥等，国际油价小幅回升，而波罗的海干散货指数显著回落。

    工业企业财务数据显示，6月上游及部分外需相关行业盈利增长有所走弱。6月工业企业利润同比增速从5月的1.1%回落至-3.1%，收入增速从5.1%回落至2.8%季调后的利润率从6.55%下降至649%，另一方面，2季度总体利润率有所改善，从1季度的6.0%扩张至6.5%。

    宏观改策面值得关注的事件：1）商务部表示，将于7月30日-31日在上海举行第十二轮中美经贸高级别磁商；重启经贸磁商是中美两国元首大液会晒达成的重要共识，与贸易采购没有直接的关系；上半年中国对美国非金融类直接投资同比下降约20%，美方欢迎中国投资不应仅停留在口头上。2）央行发布金融控股公司监督管理试行办法明确了监管范围，同时将市场准入作为防控风险的第一道门槛、严格股东资质监管，也强化了资本来源真实性和资金运用合规性监管。3）部分地区收紧地产相关政策，包括苏州进一步收紧限售、限购改策，以及洛阳对市区所有在建房地产项目实行价格申报指导制度、在售项目价格原则上不得高于4月份签约均价。

    海外宏观周报

    货币政策：欧央行释放宽松信号，9月有望降息；俄罗斯央行再度降息25bps。欧央行释放宽松信号，9月有望降息。上周四的7月议息会议上，欧央行对前瞻指引进行了大幅修改释放明显的宽松信号。首先，修改利率指引为remain at their present levels or lower at least throughthe first half of 2020"，引入降息倾向；其次，欧央行表示正在研究更多宽松改策措施：1）继续强化利率前瞻指引；2）引入措施缓解负利率对银行的压力，包括分层利率系统；以及3）重启QE。向前看，我们预计欢央行有望在9月会议降息10bps至-0.5%，并将暗示重启QE；2）新兴市场降息潮继续：俄罗斯再降息25bps，7月26日，俄罗斯央行再度降息25bps，并表示预计2020年上半年再度降息，是年内第二次降息。

    金融条件：全球金融条件放松。上周全球银行间流动性继续宽松，欧洲国债收益率下降，欧美信用息差收窄，发达市场般市上涨为主，从而共同推动全球金融条件放松。不过美国经济数据好于预期推动美元走强。

    主要事件：日本对韩国贸易制裁可能升级，日本政府上周五正在协澜计划于8月2日内阁会议决定将韩国剔除出安保出口管理优待“白名单”，日本对韩国贸易制裁可能升级。此前日本已对三种半导体材料出口韩国加蛋审查，若将韩国剔除出“白名单”，受影响商品种类将急剧增加。

    海外央行观察

    美联储将公布7月FOMC议息会议决议，我们预计美联储将降息25bps，并强调经济继续面临“逆流”，坚持“将采取合适行动”保持经济扩张，为未来继续降息保留空间。

    7月降息25bps可能性更大降息50bps概率较小，基于美联储主席Powell在7月国会听证会的表态，7月降息已经板上钉钉。市场真正关注的焦点是，究竟降息25bps还是50bp5。对此，我们预计降息25bps的概率很大，而降息50bps概率很小。

    对未来指引：继续坚持“将采取合适行动”保持经济扩张，为未来继续降息保留空间，未来可预期的一段时间内，Powell 提到的“逆流”因素，包括海外经济放缓，贸易摩擦，及英国退欧等风险都难有明显的缓解。因而我们美联储将在声明中继续坚持将采取合适行动”保持经济扩张的措辞，为未来继续降息保留空间。

    我们调整对美联储降息的预测：对美联储2H2019降息预测从此前的1次25bps，下调至2次各25bps；维持2020年上半年降息2次各25bps的预测不变。

    策略研究

    A股策略周报

    一周回顾：指数先抑后扬，科技股领涨，上周科创板首秀靓丽，成交活跃，个股普遍录得较高涨幅。受多方面因素影响，主板、中小板和创业板上周表现先抑后扬，小盘股整体走势偏弱，上证指数收涨0.7%。行业与主题方面，科技板块领涨市场，5G、手机产业链等主题受到广泛关注；政策催化，区域发展相关个般阶段性走强；有色、地产、农业跌幅居前。

    市场展望：科技相关板块的结构性机会值得重视。市场维持总体蒸荡、结构表现的特征，目前市场资金面整妹宽松，但市场相对明确的机会却较为缺乏，科技板块可能成为资金关注的重点，主要因素包括：1）事件催化因素：我们在此前报告中提示5月中美争燃从贸易领域莓延至科技领域，系统性提高科技自主的累紧迫性。我们认为相关主题值得在中长期战略性看待。科创板正式落地，我们认为板块热度有望维持，也会带动A股相关板块的关注度在下半年明显提升；2）业绩驱动：5G商用在今明两年的全面辅开要求运营商持续加大资本开支，我们认为通信设备商业绩有望得到支持。同时，5G引领的手机更新换代也会提振手机产业链的需求；3）估值不高、仓位轻：板块整体估值仍处于历史中低位。从基金二季报的情况来看，科技硬件板块整体仓位较低。风险在于中美贸易磁商遇阻及美国对科技巨头进行反垄断调查。关于白马蓝筹股我们认为尽管短期因为估值不算低估，仓位偏高可能较难有超额收益，但考虑到中国经济产业升级和消费升级的大趋势仍在途中，此类板块中长期仍是值得坚持的方向。此外上周值得关注的进展包括：1）科创板亮相：首周个股普遍录得较大涨幅，成交活跃。由于科创板首周交易不设涨跌幅限制（创业板首日之后即面临+/-10%张跌幅限制）科创板表现相比创业板开板时期更为活跃。目前，绝大部分股票已经出现融券交易，两融余额已达27亿元。2）中报业绩：截止上周末两市共有1719家公司披露中报预警，金融披露进度较低（已披露公司去年同期净利润/板块去年同期净利润），非金融披露进度约16.4%。非金融上半年盈利增速区间为[-3.8%19.3%]。非金融内部，TMT 披露进度大体在40%以上，大消费披露进度较低，披露进度在20%以上目盈利增速较高的行业包括：通信、计算机、电力设备，增速较低的行业包括：零售、钢铁、传媒。我们会继续跟踪中报业绩披露的情况。3）中美贸易谈判：本周二～周三中美双方将在上海举行第12轮高级别贸易磁商1.G20峰会以来，美国表示暂时不会上调剩余3250亿美元商品的关税，美国继续允许美国企业向华为供货。中国从美国采购农产品活动有所恢复。中美贸易摩擦有所缓和，4）中小银行问题处置在继续，锦州银行引入战路投资者。

    行业主题建议：科技硬件可能成为资金捕捉的重点。1）关注业绩超出或低于市场预期的个股；2）内需中近期偏落后但有催化因素的板块，如科技硬件、汽车以及农业板块；3）逢低吸纳消费与产业升级的优质龙头。

    近期关注：1）科创板；2）中报业绩；3）政治局会议；4）中美贸易磁商进展；5）美联储FOMC会议；6）周三公布7月PMI。

    主题策略

    对比创业板首周情况，科创板在创新机制上的差异化表现值得关注。

    相比十年前创业板首批公司的开板首周表现，科创板首批公司表现更好（平均涨幅140%Vs.创业板86%）换手率更高（平均231%V5.创业板192%）市值更大（中值133亿元VS.创业板31亿元。从创业板此前历史情况来看，首批创业板公司在开板后3个月内表现先扬后抑，在第二批创业板公司酝酿上市前后，首批公司的表现和换手率均有所回落，受益于科创板首周的靓丽表现，网上投资者1签（500股）的平均最高收益为3.3万元，个股晨高1签收益10万元，网下投资者A（公募产品、社保、企业年金、保险、养老金）B（QFI）C（其他机构）如若按70%左右的入围率估算（考虑申购入国成功率及关联性因素），5亿规模的产品粗略测算持有至今分别浮盈1181/1123/965万元，收益率分别为2.4%/2.2%/1.4%。目前市场资金面整体宽松，但市场相对明确的机会却较为缺乏，科技板块可能会成为这样具有相对明确机会的板块，成为资金捕捉的重点。目前科技板块已经有部分领域上半年业绩超预期，预计随着上述几个方面的因素进一步深化，可能会继续推动相关机会表现

    海外策略

    本周焦点：全球新一轮宽松临近；美欢数据分化，美股业绩仍超预期。

    在美联储周四（北京时间8月1日凌展）降息“基本确定”的背景下，欧央行上周四议息会议上对于9月降息和更大规模宽松政策的暗示进一步强化并确认了全球新一轮宽松的临近，当前CME期货市场对于美联储7月降息预期概率描定在100%，区别只是幅度（降息50个基点的概率因经济数据向好有所走低）以及未来节奏的问题，从作为硬币另一面的增长前景来看，全球整体依然维持下行态势，但美国上周带来了更多的好消息，6月耐用品订单和二季度GDP都明显好于预期，而且内需强劲也部分打消了市场此前的担优美股二季度业绩披露超过四成，77%好于预期，因此虽然整体盈利一致预期仍处于下行通道，但盈利调整情绪已经出现边际改善。相比之下，欧洲疲弱更为凸显，德国7月制造业PMI跌至7年新低，新出口订单更是骤降至38.4的2009年以来新低。

    资产表现：般>大宗债；发达新兴；实际利率回升，美元涨，黄金跌关注或异常点：发达市场普涨，新兴分化，美股再创新高；美债实际利率抬升、美元走强，黄金因此下跌；波罗的海干散货和比特币大跌。

    情绪仓位：发达市场波动率回落；美元多头回升，长端美债多头增加。发达市场波动率回落；美国10年期国债期限溢价进一步回落；美元多头回升；长端美债空头增加。

    流动性：再度由股入债；加速流入债市，流出美股和新兴。过去一周，美国和中国金融条件无明显变化，而欧洲和日本趋向宽松。资金流向方面，上周全球资金加速流入债券和货币市场基金，同时转为流出般票。分市场看，资金转为流出美股和新兴市场，继续流出发达欧洲，加速流出日本般市；其中美般流出主要受ETF流出的拖累，同时非ETF基金流出也有所扩大。债券内部，资金回流利率债，同时加速流入信用债和高收益债。

    行业研究

    能源

    上半年，全球油品消费增量从2H18的100万桶/天大幅回落至56万桶/天，需求增长重回新兴市场，符合我们在2019年4月22日报告《能源：需求增长动力重回新兴市场》中的判断。OECD地区，受天气因素及工业活动放缓影响，需求加速下滑，从2H18的-3万桶/天降至-16万桶/天，其中，美国消费增量从2H18的50万桶/天大幅降至12万桶/天，主要源于极端天气因素以及工业活动放缓等影响；欧洲、日本仍延续预势，消费分别下降5万桶/天与14万桶/天，Non-OECD地区，中国、印度需求增量放缓，产油国成主要增长点。根据国际能源署（IEA）数据，中国油品消费增长25万桶/天，但IEA统计数据为表观消费，并未考虑库存等因素。我们认为，中国油品消费受到工业活动下滑，以及环保因素影响，在今年上半年保持零增长，上半年，印度油品消费增长放缓至14万桶/天。此外，俄罗斯、巴西、印尼、可联茵需求增长30万桶/天，伊拉克、尼日利亚、马来西亚、阿尔及利亚、利比亚等产油国需求也增长7万桶/天。

    整体上，我们仍然维持全年消费增长80万桶/天的判断。对于下半年，我们预计需求同比增长改善至100万桶/天；其中，OECD地区需求预计增长30万桶/天，非OECD地区消费预计增加70万桶/天。OECD地区，我们预计美国消费同比增长30万桶/天，较1H19有所回升，但大幅低于2H18的50万桶/天。上半年，美国油品消费受到极端恶劣天气影响，但实际消费仍然强劲。2季度，美国 GDP增速2.1%好于预期，且消费动能修复。根据我们海外宏观组观点，下半年美国经济动能温和回落概率较大，大幅放缓概率较小，实际GDP增速预计2.0%附近，对于欧洲地区，我们预计2H19需求增长10万桶/天，一方面，2H18消费受暖冬影响，同比下滑24万桶/天，基数较低；另一方面，2H18原油均价75美元/桶，当前同比下降近20%，预计对欲洲消费有一定促进，非OECD方面，我们预计印度及主要产油国消费强劲，带动整体非OECD消费增长70万桶/天。其中，我们预计印度消费同比增长25万桶/天成为全球消费的第二增长点，主要基于家庭烹饪清洁能源计划对LPG消费的带动。中国方面，受工业活动放缓，及环保因素影响，预计需求仍将维持零增长，此外，包含俄罗斯、巴西、中东产油国以及东南亚在内的其他地区消费预计增长接近45万桶/天。

    金融

    周五央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，适用于实际控制人为境内非金融企业和自然人的金融控股公司……

    弥补监管真空，将金融控股公司纳入监管序列。我们认为后续办法的出台有利于整顿规范金融控股公司目前存在的金融乱象，降低风险发生概率和潜在损失，维持正常金融秩序。

    针对目前金融控股公司存在的核心问题，意见稿聚焦于股权管理、并表和风险管理以及公司治理。其次，第二十四至三十七条对并表范、资本管理、资本补充、资产负债率、全面风险管理等做出规定，金融控股公司需要对并表范围内的公司治理结构、整体资本和杠杆水平、关联交易、整体风险敞口等方面进行全面持续管控，有效识别、计量、监测和控制金融控股集团的总体风险状况。

    个股方面，近年来复兴国际投资扩张速度有所放缓，更加聚焦产业运营+有投有退，推动多个实体上市以优化集团整体融资能力和提升透明度，正面影响：被纳入统一监管范畴之后，我们认为市场对复星的公司治理、债务风险、合规风险的担优应有所缓解。

    银行工商银行公告，拟通过全资子公司工银投资出资不超过30亿元人民币受让锦州银行的内资股股份，受让股份占锦州银行普通般比例10.82%。中国信达公告，全资附属公司信达投资拟受让锦州银行内资股股份，占锦州银行普通股比例为6.49%。

    锦州银行于香港市场上市，截止目前未披露2018年财报。在地方政府和监管部门的支持及指导下，该等沟通正在进行。

    估算工银投资每股拟受让价格为3.56元，较2018年上半年BPS折价50%。截止2018年上半年，锦州银行每股净资产7.19元。按照工商银行公告计算，每股价格为3.56元，交易价格较2018年上半年BPS折价50%。中国信达并未披露具体交易总金额，考虑交易时间一致，预计与工银投资相同。

    工银投资出资入股锦州银行作为财务型投资，不纳入工商银行并表范围。根据中国银监会批复，工银投资注册资本为120亿，主要从事债转股及配套支持业务。根据金融资产管理公司资本管理办法，金融机构股权投资风险权重250%，因政策性原因形成的对工商企业的股权投资风险权雷100%，金融供给侧改革进行时，不良处置方式需考虑系统性风险底线，重组主要通过银行间收购、银行自身资产负债表的重组或不良剥离等方式，优化银行资产负债表，降低不良压力和提升资本充足率，进而恢复经营能力。

    维持盈利预测与估值目标价不变。目前我们重点推荐负债稳键的大行，长期看好招商银行和平安银行。

    医疗健康

    行倩回顾：过去一月A般医药板块指数上涨0.49%，上证综指下跌1.15%，深证成指上涨1.86%，创业板指上涨3.33%。

    七月A股组合平均上涨2.96%，同期A般医药板块指数上涨0.49%，跑赢指数2.47ppt，七月H股组合平均上涨6.58%同期H股恒生医疗保健指数上涨5.02%，跑赢指数1.56ppt.

    目前制药板块估值逐步修复之前市场分化趋势较为明显，市场配置出于避险考虑，主要集中于不受政策影响的非药领域创新外包服务产业链、医疗服务和连锁药房、受降价政策影响较小的创新型医疗器械和创新药头部企业，我们认为如果后续政策落地，以及头部制药企业的业绩保持稳健增长，估值修复趋势有望延续。

    制药板块终端数据超预期：就目前第三方机构披露的终端数据来看，治疗性药品的终端数据是持续超预期的，与之对应的是辅助用药终端加速下滑。如果终端数据反映到企业报表端，我们认为会进一步强化市场对于制药板块好转的预期。

    研发进入收获期，关注基层市场的增量：我们认为过去几年医药行业产品线处于青黄不接的状态，但随着2015年药审改革以来，头部企业研发费用的大幅增加，今年开始产品线将逐步进入收获期。随着新产品的逐步获批，我们认为后续头部制药和医疗器械企业的增速将保持稳定，估值有望逐步修复。

    投资组合：A股：恒瑞医药、科伦药业、通化东宝、华东医药、华润三九、华兰生物、凯利泰。H般：中国生物制药、石药集团、威高股份、国药控般、石四药集团。

    公司研究

    长江电力（600900.SH）

    我们重申长江电力的“跑赢行业评级，上调目标价至19.8元，派息承诺下，公司向“类债”标的靠拢，强现金增强防御属性，叠加中期可见的乌东德、白鹤滩水电资产注入机会，我们认为有望带来估值、盈利双提升。

    中国第一水电股，占据稀缺水电资源，此外，水电运营优势明显：1、固定成本占比高，但运营低廉，发电量提升带来经营杠杆；2、大坝等实际可用百年，远超账面寿命，折旧到期后增益显著；3、电费无拖欠问题，强现金流带来派总保障，股息覆盖率2.5倍。

    派总稳健标的，定价体系向“类债”靠拢，海外投资者逐步成为定价的重要力量。此外，我们注意到海外升降息预期、美债收益率变动也是驱动股价变化的重要因素。

    乌白机组建设推进顺利，后续注入将带来业绩成长，根据当前建设进度，乌东德、白鹤滩首台机组将于2020/21年7月实现投产。我们测算，若实现全部注入，有望增强长电控股装机和年发电量58%/53%，增原公司盈利约25%。另外，我们预计六库联调有望带来远期增发360亿度，进一步增强工程回报。

    基于2019年上半年来水表现好于预期我们上澜2019/20年每股盈利预测4%/1%至1.01/1.04元。公司当前交易于2019年18.3倍市盈率、2.7倍市净率。基于宏观新的市场风险利率假设，我们下调WACC至5.0%，上调目标价8%至19.8元，维持跑赢行业”评级。

    瑞信咖啡（LK.O）o我们预计2019年第二季度收入为人民币9亿元人民币，亏损人民币7.5亿元人民而，我们预计，瑞幸咖啡2019年第二季度销售收入和总收入将分别增长95%和88%至人民而8.70亿元和人民而9亿元，亏损人民而7.5亿元。

    在2019年第二季度，每个商店出售的数最和每杯的平均售价有所提高。2019年第二季度每月增量用户平均为200万，我们预计零售店将在2019年第三季度实现盈利。

    泡茶产品推出；产品线扩张加速，瑞幸咖啡于7月初推出了泡茶产品。我们的草根调查显示，与咖啡相比，泡茶产品的平均售价和成本较高，这有利于提高每家店的销量增长和优化产品组合。我们预计泡沫茶产品除了咖啡外还将成为另一种受欢迎的产品，这意味着产品线的快速扩张。

    与Americana签署战路合作协议，扩大在印度和中东的业务，这是瑞幸咖啡的首个海外扩张计划。我们认为海外市场将带来增量。与高质量的本地公司合作也应该有助于控制风险，我们对瑞幸咖啡的海外扩张感到乐观。

    我们将2019年每股盈利预测下调1.0%至1.46美元并将2020年预测上调13.9%至-0.19美元，原因是交割风险和每位客户销售项目的假设发生变化。基于DCF模型，我们将目标价格上调16%至25.9美元，意味着4%的上行空间。该股票的交易价格为2.8信2020eP/S。维持超出同行评级。

    腾讯音乐（TME.US）

    腾讯音乐将于8月12日公布2Q19业绩。我们预计2Q19公司收入58.18亿元，YoY+29.2%；非通用准则）净利润9.79亿元，略低于一致预期。

    音乐流媒体付费会员正稳步增长，付费订阅收入占比有望提高，公司正在将更多歌曲设为仅限付费用户收听，推动流媒体付费”模式普及。3月底周杰伦的大部分歌曲被划入会员专属曲库，我们认为此举对用户付费率将有显著拉动。我们预计2Q19公司在线音乐业务月均付费会员数达3，150万，环比净增310万，对应付费率提升至4.8%。此外，公司还加强了豪华版会员的促销，推出与爱奇艺、芒果TV等平台的联合会员，提供订阅费打折、送电影票等多种优惠。我们预计本季度内新增付费用户多为豪华会员，每付费用户平均收入（ARPPU）有望恢复至8.4元/月，环比提升1.2%。基于此，我们预计2Q19公司流媒本付费订阅收入为7.90亿元，YoY+30.6%，百收入比重为13.6%。

    社交娱乐业务有望通过新玩法、新渠道扩大了用户基数，但其货而转化情况尚需观察，公司在二季度引入酷群”（语音直播）“快”（简易K歌）等新玩法，以期吸引更多用户并增强使用黏性，公司还加大了对全民K歌小程序的推广。我们由此预计2Q19社交娱乐月活跃用户（MAU）环比增长6.4%至2.39亿，但该业务付费率将环比下降0.1ppt至4.7%，ARPPU为126.3元/月。基于此，我们预计2Q19公司社交娱乐收入为42.64亿元，YoY+33.1%。公司在1Q19业绩会表示部分在线音乐平台减少了向公司采购音乐版权，我们预计这将导致2Q19转授权收入环比下降。此外公司对音乐内容的投入仍在加大。目前版权曲目数最已超过四干万首，同时公司还参授了《创造营2019》、《中国新说唱》、《明日之子3》等音乐综艺节目，其成本支出亦将影响经营利润率。我们预计2Q19公司经营利润率为15.6%，环比降低4.4ppt。

    基于上述分析，我们小幅下调公司2019/2020年调整后净利润3.8%/4.5%至43.06/57.52亿元，当前股价对应2019/2020年39/29倍调整后P/E，我们维持跑赢行业评级，但基于DCF模型下调目标价4.0%至16.8美元/ADS，对应20年33倍调整后P/E和15.7%上行空间。

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